Answear po wynikach 2022 r.

Ostatni wpis o Answear dotyczył wyników 1 kwartału 2022 . Spółka zanotowała wtedy stratę, co było to spowodowane przede wszystkim konsekwencjami wybuchu wojny za naszą wschodnią granicą. Analizując spółkę zakładałem że strata jest przejściowa, co się sprawdziło, bo dalsza część roku była już dużo lepsza. W każdym z następnych kwartałów nastąpiła poprawa wyniku operacyjnego, choć jeśli chodzi o zysk netto to trochę mieszają księgowe różnice kursowe – w 3 kwartale zanotowano duże koszty finansowe z tego tytułu, a w 4 kwartale zostały one w znacznej części odwrócone.

Ostatecznie cały rok 2022 zamknął się wzrostem wyników na każdym poziomie. W tym wpisie skupię się przede wszystkim na wynikach 4 kwartału, który tradycyjnie jest okresem żniw dla spółek odzieżowych.

Wyniki 4 kwartału

Answear jest biznesem wciąż młodym i wzrostowym. W 4 kwartale przychody wzrosły 40,6% r/r, a biorąc pod uwagę tylko sprzedaż towarów i materiałów (czyli główną część działalności) o 42,2% r/r. To wciąż wysoki poziom, choć oczywiście nie są to już takie dynamiki jak rok temu (trudno takich na dłuższą metę oczekiwać).

Marża towarowa, podobnie zresztą jak w całym 2022, była niższa: 37% w 4 kwartale vs 39,2% rok wcześniej. Jest to odzwierciedleniem trudniejszego otoczenia i nasilonej konkurencji w branży. Wspomnę, że liczę marże trochę inaczej niż spółka tj. tylko od przychodów ze sprzedaży towarów i materiałów, czyli pomijając pozostałe przychody (usługi obsługi sklepu Medicine, sprzedaż komisowa i opłaty z przesyłek poniżej progu darmowej dostawy). Spółka pokazuje od całości przychodów, więc na ich prezentacjach są trochę wyższe wartości.

Po przychodach i wysokości wypracowanej masy marży widać dalszy wzrost biznesu.

Poprawę widać również na dalszych poziomach. Głównie zwracam uwagę na zysk operacyjny, bo w linii finansowej oprócz kosztów odsetek (które są oczywiście wyższe r/r) są też wahania związane z niezrealizowanymi różnicami kursowymi wynikającymi z wyceny leasingowanego magazynu (które akurat w ostatnim kwartale dodały do wyniku w związku z umocnieniem się PLN do EUR).

W 4 kwartale zysk operacyjny wyniósł 21,3 mln zł vs 16 mln zł w okresie porównywalnym, czyli wzrost o 33,1%. Rentowność operacyjna była jednak nieco niższa – 5,8% vs 6,2% i to pomimo tego, że koszty poza towarem wzrosły mniej niż przychody (o 30,1% r/r). Niższej rentowności jest więc winny wspomniany spadek marży towarowej. To może być szansa na przyszłość, pod warunkiem że marże uda się poprawić. Do tego należy jednak na ten moment podchodzić ostrożnie, gdyż wg odpowiedzi udzielonych na konferencji wynikowej, zarząd nie oczekuje aby w 2023 nastąpił znaczący przełom (minimalna poprawa jest możliwa, w kolejnych latach może być trochę wyższa).

Tu pojawia się pewien znak zapytania, gdyż z wcześniejszej komunikacji odniosłem wrażenie, że docelowo można liczyć na marże nawet nieco lepsze niż te w 2021, a teraz wypowiedzi zarządu bardziej kierowały się w stronę określenia roku 2021 jako wyjątkowego pod tym względem.

Poprawa zysku operacyjnego może cieszyć akcjonariuszy, ale trzeba zwrócić uwagę, że w porównaniu z poprzednim rokiem istotnie wzrosły obciążenia finansowe. Wiąże się to z jednej strony z zaciąganiem dalszych kredytów na zwiększanie skali biznesu, ale przede wszystkim ze wzrostem stóp procentowych. W samym 4 kwartale koszty odsetek, prowizji oraz poręczeń wyniosły ok. 3 mln zł.

Pomimo tego saldo przychodów i kosztów finansowych było w 4 kwartale dodatnie i dodało do zysku z działalności 2,4 mln zł. Jest to przede wszystkim spowodowane odwróceniem w dużej części różnic kursowych z 3 kwartału, wynikających z wyceny najmu długoterminowego. Przypomnę, że spółka przedłużyła umowę magazynu centralnego w Kokotowie do 2037 r., co skutkuje wzrostem wartości tego aktywa w bilansie oraz wyższymi różnicami kursowymi w przypadku zmiany kursu EUR, w której to walucie obowiązuje umowa najmu.

Zaksięgowany w 4 kwartale podatek był niższy niż rok temu (stopa 13%), co wyrównało stopę podatkową w całym 2022 r. do 22,2%.

Zysk netto w 4 kwartale jest zawyżony i mniej porównywalny rok do roku, ze względu na różnice kursowe i niższą stopę podatku, ale jakby nie patrzeć jest poprawa.

Koszty operacyjne

Główne kategorie kosztów były niższe w ujęciu procentowym do przychodów (porównuję oczywiście do 4 kwartału 2021) – zawsze staram się podkreślać takie tendencje, bo jeśli się utrzymują przez dłuższy czas (a tak wydaje się że jest tu, nawet w o otoczeniu presji kosztowej w 2022) to dają szansę na wzrost rentowności biznesu.

*usługi obce = głównie logistyka; pozostałe koszty rodzajowe = głównie marketing

Segmenty

Polska nadal jest największym krajem zbytu, ale patrząc na dynamiki już za chwilę na pierwszym miejscu znajdzie się Ukraina (przychody w 4 kwartale: Polska = 75,1 mln zł, Ukraina = 73,4 mln zł). Przypomnę, że segment „Poza UE” to właśnie Ukraina. Patrząc wstecz, chyba mało kto się tego spodziewał w miesiącach po wybuchu wojny.

Dynamiki w Polsce z kolei są już wyraźnie niższe, wskazujące na to że wzrosty tu uzyskiwane są dla Answear większym wyzwaniem. Potwierdzają to wypowiedzi na konferencji, wskazujące na agresywne działania konkurencji. Prezes Bajołek stwierdził, że mogliby rosnąć szybciej, ale kosztem wyższych nakładów marketingowych i rentowności, czego nie chcą robić.

Pozostały segment, czyli kraje Unii Europejskiej ciężko analizować (zarówno przychody jak i zyski), bo znajdują się tam kraje, na których Answear operuje już dłuższy czas, jak i nowo otwarte rynki. Spółka chwali się jednak, że na nowych rynkach idzie dobrze pod względem rozkręcania sprzedaży (nowe rynki odpowiadały za 26% wzrostu sprzedaży w 2022).

W zyskowności segmentów widać bardzo duże różnice. Polska była tylko marginalnie nad kreską w 4 kwartale (0,4% rentowności, a są jeszcze koszty nieprzypisane do segmentów), za to Ukraina to 19,9% rentowności i wydaje się, że przynajmniej częściowo wynika to z wyjątkowej sytuacji na tamtym rynku.

Zapytany o rentowności na poszczególnych rynkach zarząd zasugerował, aby nie wyciągać z nich zbyt daleko wysuniętych wniosków, ze względu na to że spółka optymalizuje rentowność pod kątem całego biznesu. Przyjmuję częściowo ten argument, bo np. alokacja budżetów marketingowych, które w dużym stopniu decydują o rentowności w krótkim terminie, może się zmieniać dynamicznie z kwartału na kwartał. Jednocześnie obserwując trendy w dłuższym okresie nie sposób oprzeć się wrażeniu, że Polska jest najbardziej wymagającym rynkiem, co jest w zasadzie potwierdzone innymi wypowiedziami. Jednocześnie wzrost rentowności na Ukrainie w 2022 sugeruje że możemy mieć do czynienia ze zjawiskiem nietypowym – pytanie czy/jak długo jest to do utrzymania?

Ukraina

Ukrainę można rozpatrywać zarówno jako szansę jak i zagrożenie. Po rozpoczęciu wojny z tamtego rynku zniknęły firmy rosyjskie, co umożliwiło wypełnienie luki m.in. przez Answear, który stał się największym sklepem e-commerce w segmencie fashion w kraju. Jednocześnie wojna komplikuje sprzedaż stacjonarną, na czym korzysta handel internetowy. To premiuje nie tylko wzrost przychodów, ale również marże, gdyż towar jest po prostu mniej dostępny, także można realizować wyższe marże.

Nie można jednak zapominać, że sytuacja na Ukrainie jest mimo wszystko ciężka i może się pogorszyć w wyniku działań wojennych lub problemów gospodarczych (oby nie). Dodatkowo, nawet w optymistycznym scenariuszu sądzę, że tak wysokie rentowności będą trudne do utrzymania w długim terminie.

Ukraina stanowiła niecałe 16% przychodów w roku 2022, ale jeśli chodzi o zysk segmentów było to już 40%. Prowadzi to do wniosku, że obecnie uzyskiwane wyniki są w znacznym stopniu uzależnione od rynku Ukraińskiego. Pomimo tego, że spółka deklaruje elastyczność jeśli chodzi o działalność operacyjną i możliwość szybkiego przerzucenia sprzedaży na różne rynki (co w zasadzie zostało potwierdzone całkiem dobrymi wynikami 2 kwartału, w czasie którego przez połowę okresu nie była prowadzona sprzedaż na Ukrainie), to kryje się tu pewne ryzyko.

KPI

Answear wciąż notuje wzrosty parametrów takich jak ilości klientów, zamówień czy średniej wartości zamówienia (349 zł w 4 kwartale). Trudno się tu do czegoś przyczepić i jest to pozytywnym prognostykiem na przyszłe okresy. Można zauważyć, że współczynnik konwersji od pewnego czasu się wypłaszczył i być może osiągnął stabilny poziom, przynajmniej na ten moment.

Perspektywy

Answear jest spółką rozwijającą się i nic nie wskazuje, aby taką przestał być. Zarząd zapowiada zbliżone tempo wzrostu przychodów jak w poprzednim roku (w 2022 było to 42,2%). Baza 1 półrocza jest zaniżona zawirowaniami wojennymi, więc w tym okresie o znaczącą poprawę powinno być stosunkowo łatwo. Dodatkowo spółka poinformowała o zamiarze przejęcia zorganizowanej części przedsiębiorstwa, obejmującego marki Sneakerstudio oraz PRM, którego finalizacja planowana jest do 1 czerwca. Sneakerstudio i PRM miały w 2022 przychody w wysokości 136 mln zł. W ramach transakcji sprzedający mają otrzymać nowo wyemitowane akcje Answear.

Sneakerstudio i PRM są wiodącymi brandami w rosnącej niszy streetwear, jednak do tej pory przynosiły straty, co jest tłumaczone przede wszystkim niewystarczającą skalą działalności. Answear planuje poprawę tej części biznesu przez szereg synergii (produktowych, marketingowych, logistycznych czy związanych z systemami IT). Break-even ma nastąpić w stosunkowo krótkim czasie, ale podstawowym celem jest wzrost przychodów. Docelowo rentowność Sneakerstudio ma być wyższa niż podstawowej działalności Answear. W związku z przejęciem w 2023 pojawią się dodatkowe koszty integracji nowego biznesu, choć wedle zapowiedzi nie powinny one bardzo negatywnie wpłynąć na całościowe wyniki.

Wracając do podstawowej działalności, można odnotować, że Answear przesuwa się w kierunku marek premium, które stanowiły 60% sprzedaży w 4 kwartale 2022. Rozwijana jest również marka własna, która odpowiada za kilka procent sprzedaży. Tu zacytuję z raportu rocznego:: „Tworzenie marek własnych jest trudniejsze niż dystrybucja marek obcych. Zespół Answear ma w tym bogate doświadczenie, cierpliwość, dużą determinację i w odróżnieniu od zachodnich konkurentów – również niższe koszty. W asortymencie jest ponad 11 tys. SKU. Celem jest aby marka własna dynamicznie się rozwijała i osiągnęła 10% udział w sprzedaży. W najbliższym czasie zacznie generować marżę na sprzedaży rzędu 50% lub więcej, czyli porównywalną z markami własnymi sprzedawanymi w off-line.”

Podsumowanie

Kapitalizacja Answear na giełdzie wynosi 550 mln zł, co wg zysku za 2022 w wysokości 25,9 mln zł daje bieżący wskaźnik c/z na poziomie 21. Można to uznać za wartość stosunkowo wysoką, jednak trzeba pamiętać, że pierwsze półrocze poprzedniego roku było dotknięte wybuchem wojny, a na wyniku ciążyły również różnice kursowe, które nie muszą się powtórzyć. W 1 kwartale moim zdaniem można oczekiwać znacznej poprawy tj. zamiast straty z poprzedniego roku oczekuję zysku.

Z drugiej strony nie można też zapominać o wzroście obciążeń wynikających z finansowania dłużnego, które w większym stopniu ujawniły się dopiero w drugim półroczu 2022 r. Pewnym znakiem zapytania są też dość niskie uzyskiwane obecnie marże.

Niemniej, biorąc to wszystko pod uwagę, wydaje mi się, że Answear ma spore szanse poprawić wyniki finansowe w tym roku i osobiście oczekuję spadku wskaźnika c/z w kierunku 15. Oczywiście mogę się w swojej ocenie mylić, jednak Answear pozostaje biznesem wzrostowym, nawet w dość wymagających warunkach.