Analiza Wielton – wyniki Q3 2019 roku

Po 9 miesiącach 2019 roku przychody grupy Wielton są o 26% wyższe niż rok wcześniej. Wzrosty sprzedaży to efekt konsolidowania w 2019 roku wyników angielskiej spółki Lawrence David, która weszła w skład grupy Wielton od 1 października 2018 roku (zatem wyniki Q4 będą już porównywalne). Jednak w samym Q3 2019 roku przychody wzrosły jedynie o 8%, znacznie poniżej konsensusu analityków:

Przychody za Q3 2019 roku są też istotnie niższe niż kwartał wcześniej. Wyraźnie spadki rejestracji nowych aut w Polsce (i nie tylko) miały miejsce we wrześniu tego roku, co prawdopodobnie miało istotny wpływ na przychody w tym okresie. Niestety według danych za październik kontynuowane są znaczne spadki rejestracji nowych aut ciężarowych w Polsce (blisko 23% spadku do poprzedniego roku), co nie nastawia optymistycznie odnośnie przychodów w Q4 2019 roku.

Patrząc narastająco według regionów, widać spadek sprzedaży grupy w Polsce, który rekompensowany jest wzrostami we Francji. Rośną również Rosja i rynki CEE (Rumunia, Bułgaria, Węgry, Czechy, Słowacja, Serbia, Słowenia i Chorwacja). No i oczywiście doszła, za sprawą Lawrence David, Wielka Brytania, od razu stając się trzecim dla grupy rynkiem pod względem ilości sprzedanych naczep i przyczep.

Patrząc na asortyment, za sprawą Wielkiej Brytanii pojawiła się kategoria pojazdów Last mile (furgony). Fajnie rośnie również segment AGRO, ale spółka nie osiąga na nim dodatniej rentowności.

Pod koniec listopada 2018 roku w zakładach Wielton miał miejsce pożar lakierni. Od tego momentu spółka część prac musi podzlecać wykonawcom i to jest jeden (ale nie jedyny) z powodów spadku marży zysku brutto na sprzedaży. A ta wygląda następująco:

O ile część ubytku na marży wynikająca z pożaru rekompensowana jest spółce poprzez otrzymywanie ubezpieczenia od utraty zysku, to na spadki marży mają wpływ również i inne czynniki. Spółka wymienia następujące: wzrost cen komponentów do produkcji oraz podniesienie wynagrodzeń w Wielton w drugiej połowie 2018 roku.

Temat do głębszej analizy, bo sytuacja rynkowa jest taka, że raczej spodziewałbym się spadków cen komponentów do produkcji (np. stal) niż ich wzrostów. Pytanie też, kiedy w spółce wzrosły wynagrodzenia w 2018 roku, czy już w Q3 2018 r., czy dopiero w Q4 2018 roku, na co mógłby wskazywać spadek marży w tym okresie. (zapytam o te sprawy w spółce, jak również o przyczyny utraty udziałów w poskim rynku).

Reasumując, cieszy odbicie w Q3 2019 roku marży zysku brutto na sprzedaży. Byłaby ona jeszcze wyższa (ale i tak niższa niż rok wcześniej) gdyby uwzględnić otrzymane odszkodowania, z tymże trudno wskazać jaka część odszkodowań przypada na utratę marży zysku brutto na sprzedaży.

Miarą, która łączy zysk brutto na sprzedaży z otrzymanymi po pożarze odszkodowaniami, a także uwzględnia koszty zarządu i sprzedaży jest EBITDA. A ta wygląda następująco:

W skali roku mamy wzrosty, ale w ostatnim kwartale EBITDA jest bez zmian. Biorąc pod uwagę MSSF 16, która zwiększyła amortyzację o 4 mln zł, „oczyszczona” EBITDA jest niższa niż rok wcześniej. I to mimo uwzględniania w niej odszkodowań za pożar.

Marża EBITDA również nieznacznie odbiła, ale należy mieć świadomość, że bez przychodów z odszkodowania nie byłoby tak dobrze.

Spójrzmy jeszcze na zyski netto:

Tutaj i w trzecim kwartale i narastająco spółka notuje gorsze wyniki niż rok wcześniej.

Podsumowanie

Wyniki grupy oceniam raczej słabo. Przychody ze sprzedaży okazały się niższe od oczekiwań. Spółce udało się nieco poprawić marżę zysku brutto na sprzedaży, ale po cichu liczyłem, że spadające ceny stali pomogą firmie jeszcze bardziej.

EBITDA i zysk netto uratowany odszkodowaniami za skutki pożaru. Z jednej strony odszkodowania są oczywiście uzasadnione, z drugiej wydaje się, że skutki pożaru powoli powinny „zanikać” w wynikach i spółka powinna już wykazywać lepsze marże z pominięciem tej pozycji.

Co dalej?

Spadek rejestracji nowych aut w październiku nie jest dobrym sygnałem na nadchodzący kwartał. Spółka podaje, że słaba koniunktura może trwać do końca 2020 roku:

W trzecim kwartale 2019 roku kilka kluczowych rynków odnotowało spadki w liczbie rejestracji. Takie zachowanie rynków było przewidywane i oczekiwane przez uczestników i ekspertów. Powodów jest kilka: finalna data i zasady wyjścia Wielkiej Brytanii z UE, spowolnienie w Niemczech, zmiana regulacji co do warunków pracy kierowców (Pakiet Mobilności). Jednocześnie przewiduje się, że osłabienie koniunktury potrwa maksymalnie do końca 2020 roku, po czym rynek ponownie zmieni trend.

Być może na poprawę wyników, jako efekt konsolidacji spółek i optymalizacji kosztowej, przyjedzie jeszcze trochę poczekać.

W perspektywie kolejnych kwartałów negatywnie na wyniki będzie działało spodziewane spowolnienie gospodarcze w Europie, Brexit, a także planowane zmiany prawne. Nie będą też pomagać rosnące koszty wynagrodzeń i ceny energii.

Na szczęście grupa jest dobrze zdywersyfikowana i regionalnie i produktowo. Jeżeli planowane zmiany prawne pogorszą sytuację konkurencyjną polskich firm, to zapewne polepszą innych, np. francuskich. A we Francji Wielton jest nr 1. Szans należy nadal szukać w dalszej optymalizacji zakupów produktów, optymalizacji produkcji, czy zwiększaniu rentowności angielskiej spółki Lawrence David.

Wygląda jednak, że dojście w 2020 roku do zakładanej w strategii rentowności EBITDA na poziomie 8% będzie sporym wyzwaniem. Przed grupą stoi zapewne dylemat, czy walczyć o udziały w rynku, czy jednak o marżę. Planowane w strategii przychody na 2020 rok można powiedzieć, że Wielton osiągnie rok przed terminem, natomiast poprawa marż do poziomu ze strategii bardziej realna wydaje się w 2021 r. niż 2020 r., biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki odnośnie trudnego roku 2020.

Kurs akcji w bieżącym roku spadł o 28%, a od szczytu notowań ponad dwukrotnie.

C/Z po wynikach Q3 2019 roku wzrośnie do poziomu 6,2 punktu, tak jakby rynek oczekiwał dalszych, kilkudziesięcioprocentowych spadków wyników grupy.