W związku ze zmianą silnika portalu, aby zalogować się na konto należy odzyskać hasło. Kliknij TUTAJ aby zobaczyć instrukcję.

Analiza ML SYSTEM

ML System od czerwca 2018 roku notowana jest na GPW w Warszawie. Obecna kapitalizacja spółki to około 125 mln zł.

Firma określa siebie jako:

spółkę technologiczną, oferującą innowacyjne rozwiązania fotowoltaiczne zintegrowane z budownictwem (BIPV). Spółka rozwija takie technologie jak m.in. ultralekkie szkło budowlane – Ultra PV oraz Quantum Glass (fotowoltaiczne szyby zespolone oparte o kropki kwantowe) służących do pozyskiwania energii elektrycznej z promieni słonecznych.

ML System jest w trakcie realizacji kilku znaczących inwestycji rozwojowych, otrzymuje kolejne patenty nas swoje rozwiązania i szykuje się do wdrożenia ich do masowej produkcji i sprzedaży.

Parząc na misję i wizję, można powiedzieć, że „idą grubo”:

Filozofią działania ML System jest wytyczanie nowych trendów w budownictwie oraz wprowadzanie fotowoltaicznej alternatywy dla materiałów budowlanychMisją ML System jest „wytyczanie nowych trendów w fotowoltaice zintegrowanej z budownictwem”. Strategicznym celem Spółki jest uzyskanie statusu rynkowego i technologicznego lidera globalnego rynku fotowoltaiki zintegrowanej z budownictwem oraz zrewolucjonizowanie przemysłu szklarskiego.

Jednak według stanu na dziś, przynajmniej jeżeli chodzi o wyniki, ML System to przede wszystkim typowy producent paneli fotowoltaicznych, a także firma instalatorska wykonująca kontrakty budowlane. Nowe technologie jeszcze nie mają istotnego przełożenia na wyniki spółki.

ML System – historia

Spółka została utworzona w 2007 roku, rozpoczynając działalność od usług ochrony mienia. W tym samym roku pozyskała w kooperacji pierwszy kontrakt na Przejściu Granicznym w Medyce. W 2011 roku miało miejsce opracowanie pierwszej własnej technologii na panel fotowoltaiczny NoFrost. W 2012 roku spółka złożyła pierwsze zgłoszenie patentowe na technologię NoFrost, stworzyła też Fotowoltaiczne Centrum Badawczo – Rozwojowe. W 2013 r. uzyskała pozwolenie na prowadzenie działalności na terenie SSE (Specjalnej Strefy Ekonomicznej) EURO-PARK Mielec. W 2015 r. wybudowała zakład produkcyjny w Zaczerniu. 2017 rok to pozyskanie inwestorów finansowych, a także zakup gruntów pod budowę nowej hali produkcyjnej. Grupa otrzymuje też wiele dotacji z UE na realizację projektów rozwojowych.

ML System nieustannie rozwija nowe technologie i to w różnych segmentach fotowoltaiki, co pokazuje poniższa grafika:

Obecnie spółka realizuje kilka znaczących inwestycji (dofinansowanych z UE), o których więcej w dalszej części analizy.

Zanim przejdę do dalszej części analizy, jeszcze spojrzenie na akcjonariat spółki. Prezes w wywiadach przed IPO deklarował, że jest spore zainteresowanie udziałem w emisji funduszy inwestycyjnych. Patrząc na strukturę akcjonariatu, delikatnie mówiąc to stwierdzenie raczej się rozminęło z rzeczywistością:

Pytanie co zobaczyły fundusze, że ominęły spółkę z takim potencjałem technologicznym? Chociaż warto zauważyć, że w akcjonariacie jest Bank Norwegii. Aha, dwóch głównych akcjonariuszy to małżeństwo. Dawid Cycoń jest jednocześnie prezesem spółki. Ponieważ prezes (i zarazem główny udziałowiec) jest kluczowy dla dalszego rozwoju firmy, przytaczam notatkę o nim ze strony spółki:

Dawid Cycoń jest absolwentem Wydziału Zarządzania Akademii Górniczo Hutniczej w Krakowie. Przez 12 lat piastował samodzielne funkcje specjalisty oraz kierownika w pionach marketingu i sprzedaży takich spółek jak: Optimus S.A., Fakro Sp. z o.o. (oraz s.c.), Reynaers Polska Sp. z o.o. Jest pomysłodawcą i współzałożycielem Emitenta. Jako dyrektor ds. badań i rozwoju w Spółce współtworzył strategie rozwoju Emitenta w oparciu o rozwój i transfer wyników prac badawczych do skali przemysłowej. Był pomysłodawcą i realizatorem Fotowoltaicznego Centrum Badawczego ML System. Zbudował rynek dla produktów BIPV i Smart City. Jest współautorem 14 zgłoszeń patentowych, 4 wzorów użytkowych i 4 wzorów przemysłowych, a także publikacji z zakresu ogniw fotowoltaicznych III generacji. Członek Rady ds. Przedsiębiorczości przy Prezydencie Rzeczypospolitej Polskiej.

Brzmi nieźle, niestety niewiele więcej znalazłem informacji w sieci o prezesie.

Analizę spółki podzielę na 2 etapy: spojrzenie na finanse według stanu na dziś oraz opis perspektyw spółki.

ML System – stan na dziś

ML System to krajowy lider w projektowaniu i wykonawstwie zintegrowanych systemów technologicznych opartych o integrację ogniw fotowoltaicznych z budynkami (BIPV -Building Integrated Photovoltaics), służących do produkcji energii elektrycznej z nasłonecznienia. Spółka jest również producentem paneli fotowoltaicznych (PV) oraz paneli fotowoltaicznych zintegrowanych w szybach zespolonych.

Przychody ze sprzedaży spółki pochodzą z następujących obszarów:

1.       Kontrakty: działalność produkcyjna, usługowa i handlowa nie związana z fotowoltaiką. Są to usługi polegające na wykonywaniu: prac inżynieryjnych, instalacji elektrycznych, instalacji niskoprądowych, automatyki budynkowej, automatyki przemysłowej, programowania sterowników. Instalacja i uruchomienia urządzeń przemysłowych, produkcja szyb zespolonych, obróbka szkła,

2.       Fotowoltaika: działalność produkcyjna, usługowa i handlowa związana z fotowoltaiką. Podstawowy profil tej działalności to produkcja modułów fotowoltaicznych dla zastosowań w budownictwie, w tym moduły standardowe, moduły szkło/szkło, sprzedaż kompletnych systemów fotowoltaicznych. Prace montażowe i instalacyjne związane z odnawialnymi źródłami energii, w tym kompleksowe wykonawstwo przedsięwzięć inwestycyjnych w zakresie instalacji pozyskania energii elektrycznej za pośrednictwem instalacji fotowoltaicznych,

3.       Działalność B+R,

4.       Nie przypisane.

Przykładowe kontrakty, którymi spółka pochwaliła się w I półroczu 2019 roku to:

ML System S.A. podpisała największy w historii firmy kontrakt o wartości 39,9 mln zł netto z Miejskim Przedsiębiorstwem Wodociągów i Kanalizacji w m.st. Warszawa S.A. (MPWiK). Umowa obejmuje wykonanie instalacji fotowoltaicznych o całkowitej mocy 6,7 MW. Zakres umowy zawiera również uruchomienie systemu automatyki oraz instalację układów elektrycznych i energetycznych. Był to kolejny kontrakt, po realizacjach w Rzeszowie, Stargardzie, Olsztynie i Kaliszu, który Spółka podpisała z przedsiębiorstwem zajmującym się gospodarką wodno-kanalizacyjną, jednocześnie największa instalacja PV realizowana w ramach jednego kontraktu przez Spółkę.

30.06.2019 r. zakończono realizację kontraktu dla Przedsiębiorstwa Państwowego „Porty Lotnicze”, obejmującego zakresem zmianę aranżacji stref w terminalu w Porcie Lotniczym in. F. Chopina w Warszawie. Wartość kontraktu to 14,6 mln zł netto. Jest to kolejny kontrakt realizowany dla PPL na obiekcie Portu Lotniczego w Warszawie.

I jak już omawiamy segmenty i kontraktu, to warto spojrzeć na wyniki według segmentów w 2018 roku i w H1 2019 roku. Wygląda na to, że segment Fotowoltaika ma spore koszty stałe i potrzebuje dużego obrotu by je pokryć (patrz strata segmentu w H1 2019 r.). Natomiast segment kontrakty wygląda jako typowo usługowy – brak amortyzacji i bardzo niewielkie aktywa segmentu wskazują, że spółka wygrywa przetarg i zdecydowaną większość prac podzleca dalej.

ML System – wyniki finansowe

2018 rok to istotny wzrost sprzedaży, jednak przy bardzo niskiej marży zysku brutto na sprzedaży. Chociaż, jak widać z tabeli powyżej, zdecydowana większość przychodów pochodzi z segmentu Fotowoltaika, to niska marża zysku brutto sugeruje, że przychody „zrobiły” przede wszystkim kontrakty budowlane w ramach tego segmentu. W efekcie EBITDA i wynik netto ukształtowały się na poziomie podobnym do roku 2017:

Patrząc na wyniki kwartalne nie widać przełomu. Marża nadal nie imponuje, im większa sprzedaż tym mniejsza marża (czyli prawdopodobnie wzrost udziału części budowlanej w przychodach):

Rok temu Q3 był bardzo dobry pod względem przychodów i EBITDA, za miesiąc się przekonamy, czy spółce w Q3 2019 udało się pobić te wyniki:

Na co jeszcze warto zwrócić uwagę analizując wyniki?

W 2017 i 2018 roku zysk netto spółki wynosił po około 6 mln zł. W rachunku wyników pozycja pozostałe przychody operacyjne, na którą składają się głównie otrzymane dotacje, to ponad 8 mln zł rocznie (dotacje zaksięgowane w pozostałych przychodach operacyjnych w 2018 roku wyniosły 8,4 mln zł). A zatem bez dotacji spółka działała by na stracie netto. Z drugiej strony „oddać” muszę spółce, że część prac rozwojowych wrzuca w koszty, nie „pompuje” wartości niematerialnych i prawnych w bilansie.

Będąc przy dotacjach, warto odnotować, że stanowią one istotne źródło finansowania działalności spółki. Na koniec 2018 roku do rozliczenia w przychodach pozostawało 50 mln zł dotacji (z tego zdecydowana większość to już dotacje otrzymane). Uzależnienie od dotacji jest zatem spore i ma jeszcze jedną konsekwencję. Dotacje wykazywane w PPO są to przychody, co do który wpływ kasy miał miejsce wcześniej. A zatem obecnie chociaż dotacje powiększają zyski to nie generują cash flow operacyjnego.

Patrząc na planowany rozwój spółki, czyli prowadzone inwestycje, a następnie planowane wdrożenia produktów do sprzedaży (skalowanie) można zastanawiać się, na jak długo spółce starczy środków pozyskanych z IPO i czy nie nadejdzie taki moment, że jednak zwróci się do akcjonariuszy z propozycją nowej emisji akcji. Innymi słowy warto obserwować jej sytuację bilansową.

Podsumowując obszar wyników finansowych warto zauważyć, że spółka realizując kilka dużych projektów rozwojowych na przyszłość, zarabia już dzisiaj. Jednak zysk netto około 6 mln zł rocznie wynika z przychodów z tytułu otrzymywanych dotacji. A także „robiony” jest na kontraktach budowlanych. Zarabianie sensu stricte na fotowoltaice to wyzwanie stojące przed spółką. Tym niemniej doceniam fakt, że w raportowanych kosztach znajduje się część prac badawczo rozwojowych, a także raportowane wyniki są dodatnie pomimo ponoszenia kosztów przygotowania produkcji nowych produktów (wzrosły również koszty pracownicze, w tym m.in. płatne nadgodziny i praca w weekendy w Dziale Produkcji w którym realizowane były uruchomienia poszczególnych sprzętów do ULTRAPV jeszcze bez zapewnienia pełnej obsady linii produkcyjnych).

Perspektywy do końca 2019 roku zarząd opisuje tak:

Perspektywa krótkookresowa (do końca 2019 r.)

W krótkiej perspektywie na wyniki Grupy Kapitałowej będzie miało wpływ wdrożenie do masowej sprzedaży wyników projektu ULTRAPV – ultralekkiego systemu paneli fotowoltaicznych dla sektora BIPV oraz intensyfikacja sprzedaży zagranicznej (w tym w szczególności na rynki Europy Południowej), a także zakończenie projektów inwestycyjnych realizowanych w Fotowoltaicznym Centrum Badawczo – Rozwojowym (Idea Lab oraz Rozwój Fotowoltaicznego Centrum B+R). Spółka jest na etapie realizacji inwestycji Quantum Glass, której źródłem finansowania jest dotacja, kredyt bankowy oraz środki z emisji.

Ja powyższe rozumiem tak, że II półrocze 2019 roku nie przyniesie przełomu.

Jeszcze dodam, że w spółce istnieje program motywacyjny dla członków zarządu i kluczowego personelu, który zakłada: a) w 2018 roku 100 mln zł przychodów ze sprzedaży (zrealizowane) i 20 mln zł EBITDA (niezrealizowane), b) w 2019 roku 120 mln zł przychodów i 24 mln zł EBITDA, c) w 2020 roku 150 mln zł i 30 mln zł.

N 2018 rok (skorygowana) EBITDA miała wynieść 20 mln zł, ale w przypadku osiągnięcia 75% wartości (zatem 15 mln zł) program motywacyjny też się realizuje (w formie określonej w uchwale). No i „szczęśliwie” za 2018 rok EBITDA wyniosła 15,4 ml zł.

Obecna kapitalizacja giełdowa ML System wynosi 125 mln zł. Dla C/Z = 10 spółka powinna zarabiać 12,5 mln zł. Zarabia obecnie połowę tego (ale jest to teza trochę naciągana, bo zarabia dotacjami).

Pozostałe 6 mln zł rocznie (a odliczając dotacje to i dużo więcej) powinny zatem przynieść projekty prorozwojowe, wśród których spółka wymienia:

·         Umocnienie pozycji lidera na krajowym rynku fotowoltaiki zintegrowanej z budownictwem BIPV,

·         Ekspansja na rynki Europy Środkowej i Australię,

·         Utrzymanie lidera innowacyjności w Europie w zakresie tworzenia i komercjalizacji nowych rozwiązań BIPV i aktywnych szyb zespolonych,

·         Rozwój produktów z zakresu fotowoltaiki dla odbiorców detalicznych oraz znajdujących zastosowanie w małej architekturze,

·         Dywersyfikacja rynków zbytu o przemysł mobility i wojskowy,

·         Stopniowe ograniczanie przychodów z wykonawstwa na rzecz zwiększania przychodów ze sprzedaży produktów BIPV i PV.

Ważnym etapem w dywersyfikacji rynków zbytu o przemysł mobility i wojskowy jest otrzymanie przez ML System S.A. dla szyby hartowanej homologacji od Transportowego Dozoru Technicznego. Otwiera to firmie możliwość ekspansji w branży transportowej.

ML System – perspektywy

Spółka prowadzi 3 duże projekty inwestycyjne i powiązane z nimi prace – badawczo rozwojowe:

Quantum Glass – cienkowarstwowy konwerter promieniowania elektromagnetycznego.

Celem projektu jest wdrożenie do seryjnej produkcji innowacyjnego modułu fotowoltaicznego Quantum Glass, z wykorzystaniem ogniw fotowoltaicznych opartych o kropki kwantowe (QDSC) – transparentnej szyby generującej prąd. ML System posiada ochronę patentową rozwiązania (produkt jest wynikiem prowadzonych przez Emitenta we własnym zakresie prac badawczych).

Inwestycja została rozpoczęta w 2017 roku – zakupiono grunt na potrzeby realizacji inwestycji, planowane zakończenie to 2020 r. Łączna planowana wartość wydatków inwestycyjnych wynosi 44,7 mln zł (w tym 32,8 mln zł stanowią wydatki kwalifikowalne projektu podlegające dofinansowaniu ze środków pomocowych UE w wysokości ok. 70 %). Zakres inwestycji obejmuje zakup gruntu, budowę nowoczesnego zakładu produkcyjnego i wyposażenie go w specjalistyczne linie produkcyjne (m.in. linię do depozycji transparentnych powłok przewodzących, system do mycia, system do enkapsulacji, laser).

Idea Lab – Rozwój istniejącego zaplecza B+R ML System

Celem realizacji projektu jest wprowadzenie na rynek nowych produktów i usług, które przyczynią się do zwiększenia wydajności, żywotności oraz rozszerzenia możliwości zastosowania ogniw fotowoltaicznych (ze szczególnym skupieniem się na rozwiązaniach PV dla fasad energetycznie dodatnich), w tym również w zakresie małej architektury (w tym z zakresu Smart City) poprzez opracowywanie własnych, dedykowanych do konkretnych rozwiązań systemowych, układów elektronicznych mogących zawierać w swojej budowie zaawansowane układy mikroprocesorowe oraz wyświetlacze zmiennej treści.

Projekt został rozpoczęty w styczniu 2018, a zakończenie jego realizacji planowane jest na wrzesień 2019 r. Łączna planowana wartość wydatków inwestycyjnych wynosi 17,3 mln zł i w całości stanowi wydatki kwalifikowalne projektu podlegające dofinansowaniu ze środków pomocowych UE w wysokości ok. 70 %. Zakres projektu obejmuje zakup środków trwałych i oprogramowania na potrzeby przygotowywania prototypów, demonstratorów i pilotażowej, krótkoseryjnej produkcji obiektów Smart City.

Rozwój Fotowoltaicznego Centrum Badawczo-Rozwojowego ML System

W ramach projektu planowana jest rozbudowa Fotowoltaicznego Centrum Badawczo – Rozwojowego oraz zakup specjalistycznych urządzeń badawczych, takich jak skaningowy mikroskop elektronowy (STEM), spektometr emisyjny (GDS), mikroskop sił atomowych (AFM), urządzenie do osadzania warstw atomowych w technologii ALD, komora do przyspieszonych badań starzeniowych, urządzenie do pomiarów odporności gradem, ciałem miękkim i twardym, laser o wysokiej częstotliwości itp. Dzięki rozbudowaniu dział B+R o specjalistyczny sprzęt badawczy pozwalający zarówno zwiększyć wydajność obecnie oferowanych produktów, jak również wdrożyć nowe rodzaje ogniw PVS. Sprzęt służyć będzie nie tylko prowadzeniu zaawansowanych badań przemysłowych i prac rozwojowych, ale również prototypowaniu – produkcji małych serii w rozmiarach w skali laboratoryjno – demostracyjnej (ok. 20 x 30 cm).

Inwestycja realizowana jest od kwietnia 2017 r., planowane zakończenie planowane jest na I kwartał 2020 r. Łączna planowana wartość wydatków inwestycyjnych wynosi 18,8 mln zł i w całości stanowi wydatki kwalifikowalne projektu podlegające dofinansowaniu ze środków pomocowych UE w wysokości ok. 70 %.

Oprócz inwestycji spółka prowadzi szereg badań rozwojowych, dofinansowanych z UE, między innymi:

·         Opracowanie ulepszonych/nowych produktów z zakresu Smart City, tj.: wiaty przystankowe, ekrany akustyczne (bariery dźwiękochłonne), ławki fotowoltaiczne, lampy fotowoltaiczne, a następnie ich wdrożenie do produkcji,

·         Wydajne i lekkie układy zasilające złożone z ogniwa słonecznego i baterii litowo-jonowej oraz ogniwa słonecznego i superkondensatora przeznaczone do zastosowań specjalnych. Projekt realizowany jest w konsorcjum z Wojskowym Instytutem Techniki Inżynieryjnej we Wrocławiu oraz Instytutem Fizyki Polskiej Akademii Nauk w Warszawie,

·         Pozyskiwanie czystej energii z infrastruktury drogowych ekranów akustycznych. Celem projektu jest stworzenie zintegrowanych systemów fotowoltaicznych (PV) i ekranów akustycznych (NB), pasywnych bądź aktywnych do zastosowania w infrastrukturze drogowej i kolejowej,

·         Spółka planuje w 2020 roku rozpocząć realizację projektu badawczego „Zastosowanie struktur niskowymiarowych dla poszerzenia spektrum absorpcji i zwiększenia wydajności krzemowych ogniw w architekturze IBS lub BIFACIAL”, którego celem będzie opracowanie nowego rodzaju ogniwa fotowoltaicznego – krzemowego z wzbogaceniem kropkami kwantowymi.

Większość projektów będzie wdrażanych do realizacji w 2020 roku.

ML System – podsumowanie

Uzyskiwane patenty, liczne dotacje z Unii Europejskiej, Narodowego Centrum Badań i Rozwoju, współpraca z uczelniami, z Instytutem Górnictwa w Katowicach. ML System z pewnością można nazwać spółką innowacyjną. Na etapie pozyskiwania finansowania, prowadzenia prac rozwojowych czy inwestycji wykazała się dużą skutecznością.

Obecnie większość projektów jest w fazie realizacji i można zakładać, że pierwsze znaczące przychody z ich wdrożenia powinny pojawiać się w 2020 roku.

Stworzenie innowacyjnego produktu to jedno. Ważne natomiast jest, aby jego unikalność szła w parze z efektywnością pod względem kosztowym. Innymi słowy, aby zamiana panelu fotowoltaicznego na „prąd z szyby” miała ekonomiczny sens. Drugim istotnym pytaniem jest takie, w jaki sposób zarząd poradzi sobie z rosnącą organizacją. Zatrudnienie przekracza już 150 osób, spółka planuje mocny rozwój zagraniczny. Wydaje się, że przed zarządem wiele tematów, z którymi nie miał do czynienia w mniejszej skali działalności.

Nawarstwienie się oddawanych do użytku inwestycji, wprowadzania na rynek nowych produktów (uruchamianie produkcji) oraz podbój rynków zagranicznych w mojej ocenie może się wiązać z dodatkowymi kosztami (zatrudnienie handlowców, przedstawicieli, udział w targach). A to może wywierać presję na wyniki grupy przynajmniej w perspektywie kilku najbliższych kwartałów.

Nie wykluczam też, że rozwój absorbować będzie kapitał obrotowy, w efekcie mogą pojawić się dodatkowe potrzeby w zakresie finansowania (kredyty, emisja akcji?). Pytanie czy w zakresie płynności zarząd ma wszystko policzone i działa z wyprzedzeniem.

Jeżeli wszystko jest policzone, a innowacyjne produkty okażą się przełomem na rynku, to możemy mieć do czynienia z naprawdę ciekawą spółką. Kolejne raporty finansowe powinny pokazywać nam czy rzeczywiście sytuacja zmierza w dobrym kierunku.

Pełen dostęp do artykułu posiadają abonenci Portalu.
Zaloguj się do Portalu lub zarejestruj się.
(rejestracja jest darmowa)

Komentarze widoczne są dla abonentów portalu!

Partnerzy Portalu Analiz: