Akcje CI Games budzą kontrowersje, ale też niewątpliwe zainteresowanie wśród inwestorów. Zmienność kursu w ostatnim czasie jest bardzo wysoka, co może wskazywać na duże emocje związane ze zbliżającą się premierą Lords of the Fallen, ustaloną na 13 października (w piątek 😉).

Nad CI Games pochylałem się na łamach Portalu Analiz we wrześniu poprzedniego roku, a teraz przyszła pora na aktualizację.

Wyniki

Choć bieżące wyniki schodzą na dalszy plan w obliczu premiery Lords of the Fallen (LotF), to spójrzmy jak one wyglądają, aby nadać odpowiedni kontekst.

Ostatnią grą wyprodukowaną przez CI Games był Sniper Ghost Warrior: Contracts 2 (SGWC2), wydany blisko 2 lata temu, a konkretnie w czerwcu 2021 r. Od tego czasu pojawiły się jeszcze dwie gry z wydawnictwa United Label: Eldest Souls oraz Tails of Iron – obie miały premierę w 3 kwartale 2021.

Ma to oczywiście odbicie w przychodach, które w 2022 były znacznie niższe niż w premierowym roku 2021. 52% przychodów w ostatnim roku pochodziło ze sprzedaży SGWC2.

Za cały 2022 CI Games osiągnął 7,8 mln zysku operacyjnego i 8,2 mln zł zysku netto przypadającego na akcjonariuszy jednostki dominującej. Wyniki te są obciążone wydatkami marketingowymi na LotF oraz kosztami związanymi z procesem dual-listing w wysokości 11,8 mln zł.

Te koszty przypadły w szczególności na drugą połowę roku, kiedy pokazany został pierwszy trailer Lords of The Fallen i ruszyły wydatki marketingowe. Stąd też strata zanotowana w 3 kwartale 2022.

Przy okazji wypada wspomnieć, że proces wprowadzenia akcji na rynek w Londynie został na ten moment zatrzymany. Do tej pory wydano na ten cel kilka milionów złotych, a więc niemałą sumę. Można się zastanawiać, czy były to najlepiej wydane pieniądze, szczególnie mając na uwadze sytuację finansową spółki i nakłady potrzebne na dokończenie LotF.

Przepływy pieniężne

O ile CI Games wykazuje zyski (za wyjątkiem 3 kw. 2022), to obraz jest niepełny bez spojrzenia na przepływy pieniężne.

Przepływy operacyjne (na wykresie na zielono) są dodatnie, co jest potwierdzeniem monetyzacji backlogu. To co jednak zwraca najbardziej uwagę to cashflow inwestycyjny (kolor pomarańczowy). Jak widać mamy tu wysokie wartości na minusie – tutaj znajdują się wydatki na nowe gry.

W 2022 rok wydatki na prace rozwojowe wyniosły 76,7 mln zł. Do czasu wydania koszty produkcji gier są odkładane na bilansie we WNiP i nie obciążają bieżących wyników. Po premierze trzeba będzie je jednak rozliczyć.

Łączne przepływy pieniężne utrzymują się od dłuższego czasu na ujemnym poziomie. Wniosek jest jeden: produkcja kolejnych gier, przede wszystkim LotF, spala gotówkę i to w szybkim tempie. W ostatnich kwartałach posiadane przez spółkę środki zaczęły się kurczyć na tyle, że spółka zasiliła się kredytem bankowym (widoczne w cashflow finansowym, kolor fioletowy na wcześniejszym wykresie).

Na koniec 2022 r. CI Games wg sprawozdania skonsolidowanego posiadało 6,6 mln zł w gotówce i 12,2 mln zł należności. Z drugiej strony bilansu mamy 11,6 mln zł zobowiązań handlowych krótkoterminowych oraz 18,6 mln zł kredytów krótkoterminowych. Jako że premiera Lords of the Fallen ma mieć miejsce na początku 4 kwartału, staje się jasne, że spółka będzie potrzebować jeszcze kilkudziesięciu milionów zł dodatkowego finansowania.

Finansowanie

Brakujące środki mogą zostać pozyskane z kilku źródeł. Po pierwsze z kredytów: CI Games ma obecnie podpisane dwie umowy z bankiem PKO BP z limitem kredytowym łącznie na 49 mln zł (wykorzystano z tego 18,6 mln zł).

Drugim źródłem są umowy z dystrybutorami i platformami. Pierwsza taka umowa została podpisana w kwietniu z Plaion GmbH (wcześniej Koch Media). Szczegółów nie znamy, ale można zakładać, że w jej ramach spółka może otrzymać przedpłaty i być może pokrycie części marketingu przez partnera (do zwrotu po premierze).

Oczywiście sprzedaż gier z backlogu na bieżąco generuje wpływy. Niedawno uruchomiono również przedsprzedaż Lords of the Fallen.

Ostatnią możliwością jest emisja akcji. Wydaje się jednak, że tak blisko premiery jest ona mniej prawdopodobna, choćby ze względu na czas, formalności i potencjalnie układ głosów na WZA.

Podsumowując ten wątek należy stwierdzić, że produkcja Lords of the Fallen jest dużym obciążeniem finansowym. Potencjał rynkowy tej produkcji wydaje się wysoki, jednak z drugiej strony CI Games sporo ryzykuje tworząc tak drogą grę. Na pewno dokłada się to do zmienności obserwowanej na kursie.

Pozostałe projekty

W tym tekście koncentruję się przede wszystkim na Lords of the Fallen, ale nie jest to jedyna gra w produkcji. Oprócz tego toczą się prace nad Project Survive – grą survivalową, realizowaną na zlecenie CI Games przez czeskie studio Batfields ze wsparciem Hexworks (którego głównym zadaniem jest LotF) – a także Project Scorpio – strzelanką PvE w modelu GAAS, tworzoną przez własny zespół pod szyldem Underdog Studio.

Na temat tych projektów wiadomo niezbyt dużo. Być może jakieś szczegóły odnośnie Project Survive poznamy w tym roku (tak komunikowała wcześniej spółka), a możliwa premiera to 2024. Project Scorpio wydaje się być najmniej zaawansowany (ciężko powiedzieć jak intensywne prace się toczą), bo dopiero stosunkowo niedawno dowiedzieliśmy się o jego istnieniu, a wcześniej Underdog Studio zajmowało się kolejną grą z serii Sniper.

Swoją drogą zaprzestanie produkcji Sniper Ghost Warrior Next budzi pewne pytania, których spółka nie rozwiała. Niewykluczone że prace nad nową odsłoną Snajpera poszły częściowo do kasacji i/lub nastąpiła redukcja tego zespołu ze względu na obciążenia finansowe wymagane przez Lords of the Fallen – to jednak tylko domysły. W zaktualizowanej strategii kolejną grą w serii Sniper ma zająć się zewnętrzne studio, ale jak dotąd nic konkretnego w tym temacie nie słychać.

Przedstawionego powyżej slajdu nie będę szeroko komentował. Strategia przedstawia się ambitnie, ale aby ją realizować bez wątpienia potrzebne będą znaczne środki finansowe, a więc wracamy do warunku udanej premiery Lords of the Fallen.

Lords of the Fallen

Budżet Lords of the Fallen wraz z marketingiem ma przekroczyć 200 mln zł. Cena gry została wyznaczona na $69,99, choć dotyczy to wersji konsolowych, gdyż na sklepach PC (Steam i Epic) widnieje cena $59,99. Dostępna jest również wersja Deluxe, droższa o $10, oraz edycja kolekcjonerska ($249,99).

Do niedawna standardem w grach AAA była cena $59,99 za wersję podstawową. To się zmienia – np. niedawno Take Two informował, że klienci akceptują podwyższone ceny, ale jest to jednak rynkowy lider. W każdym razie wyższy pricepoint jest odważnym ruchem ze strony CI Games, tym bardziej że referencją pozostaje wydany w zeszłym roku Elden Ring za $59,99.

Z pewnością można jednak stwierdzić, że Lords of the Fallen wzbudza zainteresowanie wśród graczy. Wysokobudżetowych gier soulslike wciąż jest stosunkowo niewiele, a gatunek jest na fali. Dodatkowym atutem produkcji CI Games/Hexworks jest strona wizualna i wykorzystanie Unreal Engine 5. Będzie to jedna z pierwszych gier AAA, która w pełni wykorzystuje możliwości najnowszej wersji silnika.

Gra znajduje się obecnie na #15 miejscu w rankingu Steam Global Top Wishlist. Kampania marketingowa nie osiągnęła jeszcze szczytu, więc można się spodziewać poprawy pozycji. Niewykluczone jest wejście do top 10, chociaż konkurencja na szczycie listy jest duża, także o tym nie przesądzam.

W poprzednim tygodniu ukazał się nowy trailer z urywkami gameplay, któremu towarzyszył debiut preordera gry. Najwyższa pozycja na Steam Global Topsellers to do tej pory #105 i była ona osiągnięta drugiego dnia (piątek). Obecnie znajduje się w czwartej setce rankingu.

Sprawdziłem również jak gra pozycjonuje się na amerykańskim Amazonie. W chwili pisania tego artykułu, w rankingu PlayStation 5 Games jest to miejsce #43 dla wersji Standard oraz #20 dla wersji Deluxe. Na Xbox są to natomiast miejsca #113 dla wersji Standard oraz #42 dla wersji Deluxe. Ciekawostką są wyższe pozycje wersji Deluxe.

Preordery zazwyczaj nie okupują topowych miejsc, przynajmniej nie na etapie, kiedy jeszcze sporo czasu zostało do premiery. Można jednak zaryzykować porównanie z innymi grami. I tak, maksymalne pozycje wybranych gier AAA w pierwszym tygodniu oferowania preordera na Steam wyglądały następująco:

Jedi Survivor: #31
Dead Space: #52
Atomic Heart: #79
The Last of Us: #52
Wo Long: Fallen Dynasty: #33
Lords of the Fallen: #105

Jak widać, Lords of the Fallen prezentuje się w takim zestawieniu najsłabiej. Porównanie nie jest na pewno idealne, bo ranking Steam zmienia się dynamicznie w zależności od widoczności i przecen trwających na platformie, nie wspominając o tym, że marketing każdej gry wygląda jednak trochę inaczej. Myślę że można jednak stwierdzić, że gracze podchodzą z pewną rezerwą do zakupów w przedsprzedaży, przynajmniej jeśli chodzi o Steam (na innych platformach niestety nie mam danych do porównania).

Jeśli miałbym spekulować o powodach, to zwrócę uwagę na to, że Lords of the Fallen na razie jest jedynie pretendentem w swojej kategorii. Nie stoi za nim ustalona marka (IP lub developera), jak w przypadku większości wymienionych wyżej gier. Być może gracze przyjmują więc postawę „wait and see”.

W innej metryce Lords of the Fallen już tak bardzo nie odstaje (co może wzmacniać argument „wait and see”). W ciągu 6 dni od publikacji trailera, liczba followerów na steam wzrosła o 11 269 osób, w porównaniu do 12 663 osób w przypadku wydanego w marcu Fallen Dynasty. Pod wieloma względami ten tytuł wydaje mi się najlepszą referencją dla LotF: jest to gra AAA z tego samego gatunku, a jeszcze w styczniu obie znajdowały się tuż obok siebie w rankingu Global Top Wishlist na Steam, w okolicy 30 miejsca (a w momencie premiery Wo-Long zajmował #13 pozycję).

Warto dodać, że mamy dostępne informacje na temat tego jak poradził sobie Wo-Long. Na koniec kwietnia (niecałe 2 miesiące po wydaniu) poinformowano, że liczba sprzedanych egzemplarzy wyniosła ponad 1 mln, a liczba graczy 3,8 mln (gra jest dostępna w usłudze Xbox Game Pass). Z kolei na Steam peak graczy osiągnął maksymalną wartość 75,9 tys. (ustanowiony w dniu premiery). Recenzje graczy na Steam są mieszane (47% pozytywów), na metacritic natomiast są one bardziej pozytywne i oscylują w okolicach 80.

Myślę, że warto mieć na uwadze powyższe liczby jako swoistą „ściągę” do wstępnej oceny premiery Lords of the Fallen. Na koniec tego wątku wspomnę jeszcze, że tuż przed wydaniem Wo-Long udostępnione zostało demo gry, które wzbudziło duże zainteresowanie i być może miało wpływ na inicjalny peak graczy (ale nie potrafię tego ocenić w bardziej dokładny sposób).

Szacunki

Poniżej przedstawiam swoje obliczenia dla możliwych scenariuszy sprzedażowych Lords of the Fallen. Zacznę od oszacowania przychodu przypadającego na kopię gry. Przyjąłem następujące założenia:

• Sprzedaż w proporcjach 65% dla wersji Standard oraz 35% dla wersji Deluxe. Edycję kolekcjonerską ignoruję, ze względu na ograniczony nakład.
• Dystrybucja cyfrowa będzie odpowiadać za 70% wolumenu, a 30% przypadać będzie na „pudełka”.
• Nie uwzględniam możliwej prowizji dla Epic za korzystanie z silnika Unreal (zakładam, że jest możliwy flat-fee lub przynajmniej niższa niż standardowa stawka).
• Dopuszczam nieco niższą niż standardową 30% prowizję dla dystrybutorów cyfrowych, ze względu na potencjalne ustalenia umowne.
• Dyskonta ze względu na sprzedaż w różnych cenach regionalnych, średnie przeceny (wszystkie poniższe szacunki dokonuje w horyzoncie roku od premiery, więc zakładam zniżki w tym okresie), podatki i zwroty przyjąłem jak na poniższym obrazku:

Zakładam, że znaczna część nakładu rozejdzie się w pierwszej cenie krótko po premierze. W średniej przecenie starałem się uwzględnić niższą cenę wersji na PC.

Jeśli chodzi o platformy, potencjalny udział sprzedaży można jedynie szacować, podpierając się dostępnymi na rynku informacjami. Dla przykładu, w niecałe 20 dni od premiery Elden Ring (czyli lidera w gatunku soulslike), największa sprzedaż była zrealizowana na PC (44%), a dalej na PS5 (27%), Xbox (16%) oraz PS4 (13%). Trzeba przy tym pamiętać, że rok temu baza konsol najnowszej generacji była mniejsza, co zapewne wpłynęło też na inicjalną sprzedaż tytułu. Lords of the Fallen za to nie pojawi się na PS4 i Xbox One.

Według powyższych wyliczeń wychodzi mi przychód dla CI Games w wysokości $36,10 średnio na egzemplarz, co stanowi 51,6% ceny referencyjnej. To oczywiście tylko szacunek i nie mam pewności czy on się sprawdzi. W bardziej optymistycznym scenariuszu, jeśli nie uwzględnimy przecen i szacujemy przychód w okolicach premiery, a dodatkowo założymy bardziej korzystne umowy z dystrybutorami, przychód z kopii może stanowić nawet ponad 60% ceny referencyjnej. Z drugiej strony słaby odbiór gry może spowodować konieczność wyższych przecen, aby ratować sprzedaż. Dla dalszych wyliczeń przyjmuję wspomniane $36,10.

Dokładny budżet nie jest znany, jednak wiemy, że ma on wynieść ponad 200 mln zł, w tym zapowiadane są koszty kampanii marketingowej w wysokości co najmniej 15 mln euro. Na potrzeby szacunków przyjąłem 160 mln zł jako koszty produkcji oraz 75 mln zł na marketing. Razem 235 mln zł.

Przy takich parametrach, break-even Lords of the Fallen może zostać osiągnięty na poziomie przeszło 1,5 mln kopii. Przypomnę, ze jest to projekcja w horyzoncie roku od premiery, zawierająca w sobie również sprzedaż na zniżkach. Gdyby gra się sprzedawała dobrze w pierwszej cenie, to zwrot kosztów mógłby nastąpić szybciej np. w okolicy 1,3 mln kopii. Kurs USD przyjęty do wyliczeń to 4,19 PLN.

Nie wszystkie koszty związane z grą zostaną od razu zaprezentowane w wyniku spółki. CI Games amortyzuje swoje projekty metodą naturalną tj. proporcjonalnie do założonego z góry celu sprzedażowego. Przykładowo, jeśli spółka założyłaby sprzedaż gry w wysokości 3 mln kopii, a w okresie sprzedałoby się 1,5 mln kopii, to wykazane zostałoby 50% kosztów produkcji. Koszty marketingu będą natomiast przechodzić w całości przez wynik od razu.

Na potrzeby wyliczenia możliwego zysku dokonałem kilku uproszczeń. Po pierwsze, przyjąłem że CI Games rozliczy 70% budżetu (produkcja + marketing) w rok od premiery. Zależnie od sprzedaży i przyjętego sposobu księgowania może być to mniej lub nawet więcej, ale zakładam że w przypadku słabej sprzedaży konieczne będzie dokonanie odpisu, który w pewien sposób doważy rozliczane koszty.

Przyjąłem również, że nakłady na marketing będą poniesione w całości po stronie CI Games. Tak najprawdopodobniej do końca nie będzie, gdyż spodziewam się, że część tych kosztów zostanie przerzucona na dystrybutorów/platformy i będzie rozliczana jako recoup przy sprzedaży.

Nie liczyłem również osobno przychodów z backlogu, a zamiast tego pomniejszyłem za ich pomocą szacowane koszty bieżące, które po tej operacji oceniłem na 20 mln zł w rok od premiery.

Wyliczenia przedstawiają się jak w załączonej tabelce. Do wykazania minimalnego zysku w przedstawionej wyżej konfiguracji potrzebna byłaby sprzedaż w wysokości blisko 1,25 mln kopii. Ponownie – może to się stać wcześniej, o ile gra będzie się dobrze sprzedawać w pierwszej cenie lub po prostu coś źle oszacowałem.

Zbliżenie się do 2 mln sprzedanych kopii przy umiarkowanych zniżkach byłoby moim zdaniem sporym sukcesem dla spółki. Piszę to nijako w oderwaniu od kapitalizacji, bo ten aspekt niech każdy oceni sam. Na pewno duże wzrosty kursu od początku roku wyznaczają wyższe oczekiwania rynkowe. Niemniej przy obecnej wycenie 955 mln zł, zysk rzędu 100 mln dawałby pewne podstawy do rozważań, choćby w kontekście popularnego wskaźnika c/z.

Z drugiej strony, wynik poniżej 1 mln kopii byłby co najmniej zawodem (jeśli rozpatrujemy kurs, to domyślam się, że poprzeczka może być postawiona istotnie wyżej niż 1 mln kopii). W bardziej pesymistycznych scenariuszach mógłby on powodować problemy z kontynuacją obranej strategii firmy, związane z nadwyrężoną sytuacją finansową.

Podsumowanie

Premiera Lords of the Fallen będzie prawdziwym testem dla CI Games. Rozstrzał możliwych rezultatów jest duży, a potencjalne skutki, pozytywne lub negatywne, w dużym stopniu ukształtują perspektywy spółki.

Ryzyka tu nie brakuje. Pomimo tego, że ostatnie dwie produkcje z serii Sniper były udane, to tytuł kalibru LotF jest wielkim wyzwaniem. Nawet uznane studia z dorobkiem mają często kłopot z dowiezieniem jakości w grach AAA. Wystarczy rozejrzeć się po ostatnich premierach, z których wiele notowało mniejsze lub większe problemy.

Hexworks jako zespół nie przeszedł jeszcze swojego chrztu rynkowego. Pewnie nie pomaga też sytuacja finansowa CI Games, która może powodować presję czasową na wydanie gry (choć to spekulacje). Miejmy nadzieję, że produkcja faktycznie idzie sprawnie i kontrola jakości będzie na odpowiednim poziomie.

Jeśli jednak ten projekt się powiedzie, to przed spółką otwierają się nowe możliwości. Na polskiej giełdzie nie mamy wielu przedstawicieli w segmencie AAA, więc przydałby się kolejny.

CI Games wykonuje ważny krok w swojej historii. Pytanie czy to krok naprzód, czy też w przepaść? A może gdzieś pomiędzy? Za kilka miesięcy się dowiemy.