Analiza Cognor – wyniki Q3 2019 roku

Cognor w Q3 2019 roku osiągnął przychody 400 mln zł wobec 551 mln zł rok wcześniej i 516 mln zł w Q2 2019 roku. Zysk netto (strata) spółki wyniósł -1 mln zł wobec +34 mln zł rok wcześniej i +17 mln zł w Q2 2019 roku.

Wyniki trzeciego kwartału 2019 roku okazały się rozczarowujące, poniżej oczekiwań analityków, poniżej moich oczekiwań, ale również poniżej wcześniejszych zapowiedzi zarządu. To niestety kolejny raz, kiedy wsłuchując się w przewidywania zarządu odnośnie kolejnego okresu, spotyka mnie rozczarowanie.

Analizę wyników zaczynamy od sytuacji makroekonomicznej. Trzeci kwartał 2019 roku, zgodnie z informacjami ze spółki, przyniósł znaczne spowolnienie wzrostu globalnej produkcji stali, do zaledwie 1,9%. Na ogólnie dodatni odczyt wpłynęła wyłącznie dynamika Chin, gdzie produkcja stali przyrosła o 5,5% w porównaniu do trzeciego kwartału 2018 roku. Tradycyjnie hutnicy w Unii Europejskiej (UE28), w tym i w Polsce, zanotowali cięcia produkcji o odpowiednio 3,3% i 13,8%. Ale i na pozostałych głównych rynkach dynamika była negatywna, również w USA, gdzie ilość wytworzonej stali spadła o 1,2%.

Ogólnie mamy zatem do czynienia ze spadkiem produkcji na europejskim rynku stali. Cognor „dostosował” się do tego trendu i w Q3 2019 roku sprzedał łącznie o 22% mniej swoich wyrobów niż rok wcześniej (!). Spółka większy niż rynkowy spadek sprzedaży tłumaczy również przedłużoną przerwą remontową w jednej ze swoich hut z uwagi na szerszy zakres prac remontowych. Dodatkowo spadające ceny stali spowodowały, że przychody ze sprzedaży spadły więcej wartościowo niż ilościowo, bo o 27,4%.

Spoglądając na kwartalny wykres sprzedaży widzimy, że z samą marżą zysku brutto na sprzedaży, mimo spadku cen sprzedaży, nie było tak źle. Wprawdzie spadła ona w stosunku do rekordowego 2018 roku mocno, ale już na tle 2019 roku nie wyróżnia się ona jakoś mocno negatywnie.

Pokazuje to również tabela cen i spreadów (spread = różnica między kosztem złomu, a ceną sprzedaży wyrobu). Spready na wyrobach (bo te są kluczowe) w 2019 roku nie zmieniają się jakoś dynamicznie.

Kluczem zatem do słabych wyników nie była marża, a drastyczny spadek przychodów, który nie pozwolił wypracować wystarczającej bazy marży na pokrycie kosztów zarządu, sprzedaży, finansowych itp.

Spadek przychodów spółka tłumaczy szeroko zakrojoną modernizacją Huty w Stalowej Woli:

Choć zakrojona na szeroką skalę modernizacja HSJ przyczyniła się do przejściowego spadku produkcji, sprzedaży i zysków w ubiegłym kwartale, jesteśmy niezwykle zadowoleni z wykonania tego przedsięwzięcia bowiem uzyskaliśmy zwiększenie zdolności produkcyjnych a w kolejnych okresach nastąpi poprawa jakości oraz kosztów produkcji stali jak i prętów SQB. Nie mniej ważnym wynikiem dokonanych zmian są korzyści ekologiczne oraz poprawa bezpieczeństwa pracy.

Trudno jednak przyjąć argumentację zarządu za wyczerpującą, bo sprzedaż produktów z drugiej huty również dramatycznie spadła, a poziom zapasów w bilansie nie zmienił się praktycznie do Q2 2019 i jest dużo wyższy niż na koniec Q3 2018 roku. Zatem to nie tylko przestój remontowy jest powodem spadku sprzedaży, a ogólna sytuacja rynkowa. Zastanawiam się na ile grupa będzie w stanie w kolejnych okresach wykorzystać zwiększone moce produkcyjne.

Spadek przychodów i marży (rok do roku) oczywiście miał negatywny wpływ na EBITDA:

Spadek EBITDA i zysku netto grupa tłumaczy między innymi zwiększonym kosztem remontów. W poprzednich latach spółka tworzyła rezerwy na remonty, aby wygładzić ich koszt w danym kwartale, teraz księguje koszty remontów w momencie ich poniesienia. A w Q3 2019 poniosła ich sporo,wzrosły o 14,6 mln zł. Na zysk netto negatywnie oddziaływało też ujemne przeszacowanie wartości zapasów (spadek cen stali) oraz ujemne różnice kursowe (-3,4 mln zł w Q3 2019 roku wobec +4,8 w Q3 2018 roku).

O ile częściowo można te wytłumaczenia przyjąć, to prezentowana przez grupę EBITDA i zysk netto skorygowane pokazują, że jednak efekty „jednorazowe” się znoszą i w efekcie zaraportowana EBITDA niewiele się różni od tej skorygowanej:

Więc znowu: to nie zdarzenia jednorazowe są powodem słabych wyników, a ogólna sytuacja rynkowa.

Technologia łuku elektrycznego EAF stosowana przez spółkę w ostatnich latach była droższa od konkurencyjne technologii wielkiego pieca (BOF). W tym roku się to zmieniło i Cognor ponosi niższe koszty niż konkurencja, ale paradoksalnie osiąga gorsze wyniki.

Jednak zarząd przyznaje: Tym niemniej, Cognor nie zdołał rozwinąć sprzedaży kęsów przy coraz trudniejszym otoczeniu rynkowym.

Na koniec informacja od zarządu, według której na Q3 2019 mamy spojrzeć w lepszym świetle. Niestety to lepsze światło, to (oprócz kosztów remontów) fakt, że Q3 2018 roku był rekordowy, stąd tak znaczny spadek wyników:

Omawiane rezultaty są oczywiście dalekie od naszych marzeń jednak sądzimy, że kilka ważnych aspektów oceny pozwala postawić zakończony kwartał w zauważalnie lepszym świetle. Nade wszystkim należy mieć wzgląd na dodatkowo poniesiony koszt remontu w wysokości 14,6 milionów złotych, który związany był z finalizacją dużych projektów inwestycyjnych w hucie HSJ w Stalowej Woli. Co prawda pozostałe czynniki, szczególne takie jak efekt FIFO i rekompensata z tytułu wzrostu cen energii elektrycznej plus zdarzenia jednorazowe a w tym strata z tytułu różnic kursowych w przybliżeniu znoszą się, to należałoby także wziąć pod uwagę, że trzeci kwartał ubiegłego roku był najlepszym pod względem sprzedaży ilościowej i wartościowej jak i zysku netto w historii naszej Spółki.

Podsumowując, spółka sporo inwestuje w rozwój mocy produkcyjnych, jednak obecna koniunktura niestety nie sprzyja jej wynikom. O ile można powiedzieć, że Cognor jest dobrze przygotowany do wzrostów na rynku i sprzyja mu obecnie niższy koszt wsadu niż u konkurencji, to w przypadku dalszego spadku koniunktury wyniki spółki będą pod dalszą presją.

Popyt na stal i jej ceny, ceny uprawnień CO2 to główne czynniki, które będą miały wpływ na dalszą sytuację spółki. Widać, że branża przeżywa trudne chwile, o czym świadczą spekulacje odnośnie zamknięcia wielkiego pieca w Krakowie przez Arcelor Mittal (czemu spółka zaprzecza).

W analizie przekrojowej opublikowanej na Portalu (link) spodziewałem się w 2019 roku 60 mln zł zysku netto. Po wynikach rocznych 2018 roku, na podstawie informacji zarządu, zakładałem 140 mln zł EBITDA i 50-60 mln zł zysku netto. Po 3 kwartałach 2019 roku mamy 87 mln zł EBITDA i 25 mln zł zysku netto. Założenia zatem nie zostaną zrealizowane. Obecnie spółka ma już za sobą 4 kwartały „słabych” wyników i wskaźnik C/Z wynosi 9,7.

5 listopada będzie miała miejsce telekonferencja zarządu omawiająca wyniki, jeżeli dowiem się czegoś istotnego podam te informacje na forum spółki na Portalu Analiz.