Ghelamco po wynikach 2021 roku

Grupa Ghelamco opublikowała wyniki finansowe za 2021 rok. Czas zatem przyjrzeć się sytuacji firmy w tym okresie.

Ghelamco – informacje o grupie

Ghelamco jest jednym z wiodących międzynarodowych deweloperów, działających w segmencie nieruchomości biurowych, mieszkaniowych, handlowych, centrów logistycznych i magazynowych oraz projektów wypoczynkowych. Grupa działa głównie w Belgii, Polsce, , Wielkiej Brytanii (Londyn). Pełną prezentację grupy znajdziesz w tym miejscu.

Dla przypomnienia poniżej schemat całej grupy kapitałowej Ghelamco, a w ramce zaznaczone jest „polskie” Ghelamco, czyli ta część grupy, która odpowiada za spłatę notowanych na Catalyst obligacji korporacyjnych.

Pisząc w analizie o Ghelamco (lub używając określenia Grupa, Spółka, „polskie” Ghelamco) mam na myśli Granbero Holdings Limited, które konsoliduje wyniki „polskiej” części grupy i jest poręczycielem wyemitowanych przez spółkę celową obligacji.

Ghelamco działa na polskim rynku od 31 lat i w tym czasie zrealizowało obiekty biurowe, handlowe i magazynowe o łącznej powierzchni ponad 849 tys. m². Grupa działa również aktywnie na rynku deweloperskim.

Praktyką Ghelamco jest, że wybudowane nieruchomości komercyjne są początkowo „trzymane” w bilansie, a po osiągnięciu poziomu komercjalizacji zapewniającego maksymalizację zysków ze zbycia takiego projektu, przeznaczane na sprzedaż.

W dalszej części wpisu przedstawiam informacje o działalności biznesowej grupy w 2021 roku oraz omówienie jej wyników finansowych.

Ghelamco – działalność biznesowa w 2021 r.

Prace konstrukcyjne, działalność biznesowa

Działalność deweloperska grupy koncentrowała się głównie na:

• Zakończeniu prac budowlanych w ramach projektu Warsaw UNIT, podobnie jak The Warsaw HUB zlokalizowanego przy rondzie Daszyńskiego. Projekt obejmuje 59 tys. m² powierzchni biurowej. Pozwolenie na użytkowanie zostało uzyskane pod koniec marca 2021 roku. Prace wykończeniowe i instalacyjne dla najemców są obecnie realizowane równolegle z wprowadzaniem się najemców,
• Finalizacji prac budowlanych w ramach projektu Flisac (5,7 tys. m² powierzchni mieszkalnej i ok. 980 m² powierzchni handlowej na parterze, w tym dwupoziomowy parking podziemny) zlokalizowanego na warszawskim Powiślu. W dniu 9 czerwca 2021 roku uzyskano pozwolenie na użytkowanie obiektu, a obecnie trwa proces przekazywania lokali nabywcom. 98,7% powierzchni jest już (przed)sprzedane,
• Kontynuacji prac budowlanych przy projekcie The Bridge (obejmującym budowę nowego biurowego budynku wieżowego o powierzchni ok. 47.500 m² oraz renowację istniejącego biurowca o powierzchni ok. 5.300 m²). Proces komercjalizacji rozpoczął się w IV kwartale 2021 r.,
• Kontynuacji prac budowlanych w ramach projektu Kreo przy ul. Wadowickiej w Krakowie (9-piętrowy budynek biurowy, który ma obejmować ok. 23.700 m² powierzchni biurowej z funkcją handlową na parterze i 325 miejsc parkingowych),
• Kontynuacji prac budowlanych w ramach projektu Craft (ok. 26.000 m² powierzchni biurowej z 240 miejscami postojowymi w garażu podziemnym) przy ul. Ściegiennego w Katowicach. Projekt znajduje się w niedalekiej odległości od dworca kolejowego, w najbliższym otoczeniu znajdują się projekty handlowe, mieszkaniowe i przemysłowe. Proces komercjalizacji rozpoczął się w 2021 r.,
• Dalszych pracach budowlanych w ramach I etapu projektu GROEN w Konstancinie-Jeziorna, który oferować będzie ok. 7.500 m² powierzchni mieszkalnej (48 lokali). Proces komercjalizacji zakończył się sukcesem, a wskaźnik przedsprzedaży I etapu wyniósł 100%. Obecnie rozpoczęła się również komercjalizacja II etapu (oferującego kolejne 8.700 m² powierzchni mieszkalnej, 48 lokali), a wskaźnik (przed)sprzedaży wynosi 27%,
• Rozpoczęciu prac budowlanych wieloetapowego projektu mieszkaniowego Bliskie Piaseczno, koło Warszawy. Budynek ma oferować ok. 16.000 m² powierzchni mieszkalnej i komercyjnej z garażem podziemnym, a zakończenie projektu planowane jest na 2024 rok. Realizacja etapu 1 obejmującego około 9.500 m² powierzchni mieszkalnej rozpoczęła się w 2021 r.,
• Spółka otrzymała 6 lipca 2021 r. decyzję o warunkach zabudowy dla swojego nowego projektu Decyzja o warunkach zabudowy pozwoli na wybudowanie ok. 15.000 m² powierzchni biurowej,
• W dniu 5 października 2021 r. spółka otrzymała pozwolenie na budowę projektu biurowego Wola Project (nazwa robocza) o powierzchni około 40.000 m² zlokalizowanego przy Placu Europejskim w Warszawie (wcześniej projekt nazywał się Chopin Tower).

Sprzedaż projektów

w dniu 23 kwietnia 2021 r. Spółka sprzedała projekt Wołoska 24 (23.250 m² powierzchni biurowej zlokalizowanej na warszawskim Mokotowie) na rzecz czeskiego inwestora instytucjonalnego ZFP Investments. Sprzedaż udziałów została dokonana w oparciu o wartość transakcyjną wynoszącą 60,5 mln EUR (na koniec 2020 roku wartość projektu w księgach Ghelamco wynosiła 56 mln EUR). W momencie sprzedaży projektu dokonano spłaty kredytu bankowego związanego z tym projektem (32,5 mln EUR).

Po dniu bilansowym Ghelamco sprzedało część biurową wraz z częścią handlową swojego „Kompleksu Biurowo-Hotelowego Warsaw HUB” firmie Google za kwotę zbliżoną do 583 mln EUR.

Wynajęcie powierzchni w gotowych projektach

Pomimo okoliczności związanych z Covid-19 Ghelamco udało się utrzymać wskaźnik powierzchni wynajętej dla projektu Wołoska 24 (oddanego do użytku), zlokalizowanego na warszawskim Mokotowie (ok. 23,2 tys. m²) oraz dla projektu handlowego Plac Vogla (ok. 5,2 tys. m²) na poziomie odpowiednio 97% i 100%.

W przypadku projektu THE Warsaw HUB (+/- 118 600 m²) podpisano umowy najmu na około 102.785 m² (poziom wynajęcia powierzchni z uwzględnieniem podpisanych opcji rozszerzenia wynosi około 87%). Spółka jest w trakcie zaawansowanych negocjacji z potencjalnymi najemcami dla nadal dostępnej powierzchni handlowej i biurowej.

Ponadto w przypadku projektu Warsaw UNIT (+/- 59.000 m²) wskaźnik powierzchni wynajętej wynosi obecnie ok. 97% (wobec 60% raportowanym na koniec I półrocza 2021 roku).

W lipcu 2021 roku, po zakończeniu okresu, podpisana została pierwsza umowa najmu +/- 2.300 m² z najemcą w ramach projektu Craft w Katowicach.

Wartość projektów w aktywach grupy

W tabeli poniżej zaprezentowałem wartość wszystkich komercyjnych (czyli oprócz mieszkaniowych) projektów grupy Ghelamco na dzień 31.12.2021 roku.

Uwaga, tabela i wykres powyżej w celach porównawczych zostały skorygowane w porównaniu do raportu finansowego Ghelamco za 2021 rok, w którym wartość sprzedanej w 2022 roku części biurowej The Warsaw HUB (541 mln EUR) została przeniesiona na 31.12.2021 r. do „aktywów dostępnych do sprzedaży”, a co za tym idzie powyższa tabela w sprawozdaniu finansowym Ghelamco nie uwzględnia tej kwoty.

Kluczowy jest oczywiście projekt The Warsaw HUB, którego łączna wartość w księgach (licząc również sprzedaną w 2022 roku część biurową) wynosiła na koniec grudnia 2021 roku ponad 609 mln EUR, ponad połowę wartości wszystkich projektów inwestycyjnych. Sprzedaż projektu potwierdziła adekwatność jego wyceny bilansowej, a także przyczyni się do znacznej poprawy płynności finansowej grupy.

Wraz z postępem robót i wynajmu powierzchni (obiekt wynajęty w 97%) istotnie wzrosła również wartość The Warsaw UNIT.

W porównaniu z poprzednim okresem grupa dokonała sprzedaży ukończonego kilka lat temu projektu Wołoska 24. Z kolei wartość ukończonego projektu Plac Vogla, na 30.06.2021 roku wynosiła 17 mln EUR.

Dotychczasowa praktyka Ghelamco zakładała sprzedaż gotowych projektów po ich komercjalizacji.

Ghelamco – wyniki finansowe

Raport finansowy Ghelamco za 2021 r. podlegał badaniu przez KPMG i otrzymał opinię „bez zastrzeżeń”.

Dla przypomnienia, z racji specyfiki działalności grupy, polegającej na sprzedaży gotowych i skomercjalizowanych obiektów, analiza przychodów grupy nie ma specjalnie dużego znaczenia. Wyniki grupy Ghelamco generowane są przede wszystkim na przeszacowaniach wartości obiektów wraz z postępami budowy, czy rosnącą ich komercjalizacją. Co istotne, wyceny bilansowe znajdują następnie odzwierciedlenie w cenach sprzedaży projektów (tak było i w I półroczu 2021 roku przy sprzedaży projektu Wołoska 24, tak jest również z The Warsaw HUB), co oznacza, że wartość projektów w bilansie można traktować jako realną.

Drugim źródłem przychodów są przekazania mieszkań.

Przychody grupy za ostatnie lata wyglądają następująco:

W 2021 roku na wzrost przychodów wpływ miał zarówno segment deweloperski (przychody 44,3 mln EUR związane z przekazywaniem lokali w ramach projektów Foksal 13/15 i Flisac w Warszawie), ale również i komercyjny (przychody z najmu 27,3 mln EUR m.in. związane z oddaniem do użytku projektu The Warsaw HUB). Pozostała część przychodów (blisko 10 mln EUR) dotyczy głównie refakturowania na najemców kosztów aranżacji (wykończenia) lokali w projektach The Warsaw HUB i Warsaw Unit.

Zysk wypracowywany przez grupę jest w znacznej mierze generowany dzięki wzrostowi wartości nieruchomości komercyjnych. I z taką sytuacją mieliśmy również do czynienia w 2021 r., gdy zanotowano +155,8 mln EUR korekty wartości godziwej projektów:

Główne korekty wartości godziwej zostały dokonane w odniesieniu do projektów The Warsaw UNIT (71,7 mln EUR), The Warsaw HUB (57,2 mln EUR) oraz the Bridge/dawniej Bellona Tower (9,6 mln EUR).

W wyniku realizowanych inwestycji rośnie wartość bilansowa nieruchomości inwestycyjnych, obecnie przekroczyła 1,2 mld EUR (niebieski słupek – z zastrzeżeniem, że w tej kwocie uwzględniłem sprzedaną w 2022 roku część biurową The Warsaw HUB):

Spory udział w aktywach mają należności – w dużej mierze są to pożyczki udzielone spółkom z „dużej” grupy Ghelamco. Na 31.12.2021 roku na kontach grupy spoczywało 72 mln EUR, czyli ponad 330 mln zł (przyjmując kurs EUR na poziomie 4,7 zł).

Działalność Ghelamco charakteryzuje się pewną cyklicznością. Wraz z postępami budowy kluczowych projektów wzrasta zadłużenie grupy (konieczność finansowania inwestycji), a po ich sprzedaży zadłużenie spada na niższe poziomy. Obecnie jesteśmy w fazie wzrostu zadłużenia wraz z postępem robót na kluczowych inwestycjach:

Jak wiemy, w I kwartale 2022 roku grupa sprzedała część biurową projektu The Warsaw HUB (spłacając kredyt związany z projektem), oczekuję zatem istotnego spadku wskaźnika zadłużenia w kolejnym raporcie finansowym.

Pora zatem się przyjrzeć, jak wygląda podział zadłużenia grupy.

Stopniowo wraz z postępami budowy rośnie wartość kredytów, jednak w tym obszarze w związku ze sprzedażą części biurowej The Warsaw HUB również należy oczekiwać istotnego spadku zadłużenia w wynikach na 30.06.2022 roku. Zadłużenie finansowe wydaje się relatywnie nieduże w stosunku do posiadanych i realizowanych przez grupę projektów.

W sprawozdaniu finansowym za 2021 rok, Ghelamco przygotowało również bilans pro-forma na dzień 31.12.2021 pokazujący sytuację grupy, gdyby sprzedaż The Warsaw HUB miała miejsce w 2021 roku. Przyjęto następujące założenia:

• Sprzedaż The Warsaw HUB na podstawie wyceny na 31.12.2021 r. za kwotę 541,4 mln EUR,
• Spłata kredytu bankowego na 31.12.2021 r. na kwotę 314 mln EUR,
• Zapłata podatku dochodowego od zysku ze sprzedaży, oszacowanego na kwotę 48,2 mln EUR,
• Spłata głównych zobowiązań z tytułu dostaw i usług oraz pozostałych na 31.12.2021 r. na kwotę 23,4 mln EUR.

Przy takich założeniach poziom gotówki wzrósłby z 72 mln EUR do 156 mln EUR (ponad 730 mln zł przy kursie 4,7 PLN za EUR), a wskaźnik zadłużenia spadłby z 0,52 do najniższego historycznie poziomu 0,35 (patrz 2 wykresy powyżej).

Ghelamco Invest – zapadalność obligacji

W tym segmencie grupa również nie ma problemów z pozyskiwaniem finansowania i zarządzaniem zapadalnością obligacji. Już w roku 2022 spółka wyemitowała obligacje na kwotę 135 mln zł, a spłaciła obligacje o wartości 248 mln zł. W efekcie łączna wartość wyemitowanych na dzień 29.03.2022 r. obligacji wynosi 1,22 mld zł, a ich zapadalność wygląda następująco:

Jak widać, większe wykupy są mocno odsunięte w czasie (2024 rok), a przypomnijmy, że grupa już ma gotowy i prawie całkowicie wynajęty obiekt Warsaw UNIT o wartości bilansowej 284 mln EUR oraz wysokie saldo gotówki na kontach.

Podsumowanie

Grupa zakończyła budowę dużych projektów The Warsaw HUB oraz Warsaw UNIT. W okresie inwestycji potrzeby finansowe naturalnie rosły i zwyczajowo rosło zadłużenie grupy. The Warsaw HUB na początku 2022 roku został sprzedany, co oznaczać będzie spadek zadłużenia finansowego (spłata kredytu inwestycyjnego zaciągniętego na projekt).

Grupa prawidłowo zarządza finansami, a kluczowe inwestycje Ghelamco są finansowo zabezpieczone, zarówno kredytami bankowymi jak i emisjami obligacji korporacyjnych.

Sytuacja grupy wygląda na stabilną, poziom zadłużenia w relacji do kapitałów jest kontrolowany. Dodatkowo grupa posiada sporą „rezerwę” w postaci gotówki i ukończonych projektów.

Jeżeli interesuje Cię inwestowanie w obligacje korporacyjne (oraz akcje), gorąco zachęcam do dołączenia do blisko 1,4 tysiąca Abonentów Portalu Analiz i dyskutowania na forum PA o spółkach i ciekawych tematach inwestycyjnych.

Udanych inwestycji!